完善浙江耐心资本投资机制的政策思考

瞄准投资方向，保障耐心资本“投对投准”

科技创新与产业发展态势瞬息万变，未来产业投资存在诸多不确定性，如何选对新赛道新领域、做到投早投小投硬科技，具有重大的战略意义。

完善前沿技术投资研判机制，减少信息不对称现象。未来产业对前沿技术与市场前景趋势研判的要求极高，既要避免投资不足错失发展良机，又要防止盲目跟风造成资源浪费，应做好前瞻谋划和长远布局，减少信息不对称和市场风险预判不足。由于前沿技术的复杂性和专业性，普通投资者往往缺乏获取和理解这些信息的能力，难以精准预见与识别前沿技术及其应用场景。一些高科技企业在技术研发过程中并未充分披露其技术细节和市场前景等关键信息，导致投资者难以准确评估项目的潜力和风险。例如，某量子通信企业在A轮融资中，因未公开其纠错技术的关键突破，导致投资机构误判其商业化周期为8-10年，而实际研发进度已缩短至5年以内。

因此，需要加强对重大前沿技术项目的遴选评估和可行性论证。发达国家都高度重视未来产业的技术预见，或成立专门机构，或组织政府部门、科研机构、行业协会、企业等多方力量，研判未来产业的技术路径和发展方向。例如美国国家科学技术委员会（NSTC）于2024年2月发布了新一版关键和新兴技术CETs清单，重点投资先进计算、人工智能等技术。英国研究创新署（UKRI）发布未来50项新兴技术报告，并推出《科学技术框架》等政策，加大量子技术等领域投资。欧盟自2008年以来不断开展前沿技术领域的契约型公私合作专项。此外，应优化前沿技术项目组织、申报、评审和决策机制，并建立信息披露的监督机制，确保前沿技术企业在技术研发、市场前景等方面披露的信息真实、准确、完整，减少信息不对称。

完善产业分类细化管理，提高资金配置科学精准性。未来产业是由前沿技术催生且处于孕育萌发阶段或产业化初期的新兴产业，一项新技术通常可以衍生出多条应用方向，产生众多细分赛道。当前，耐心资本投资在行业细分和产业分类管理方面存在不足。一方面，市场对前沿技术的分类不够细致，投资者难以精准定位具有潜力的投资项目。例如，人工智能领域涵盖了自然语言处理、计算机视觉等细分方向，但目前的分类管理尚未充分反映这些细分领域的特点和需求。浙江人工智能领域投资中，大约40%资金重复流向头部计算机视觉企业，而自然语言处理初创企业平均单笔融资额不足前者的1/3。一方面，缺乏对不同产业的分类管理机制，使得耐心资本难以形成系统化的投资策略。例如，全省生物医药产业平均研发周期为9.8年，远超其他新兴产业，因此需要差异化的投资策略和管理方式，现有基金中仅有3只专项基金设置10年以上的退出机制；杭州医药港园区内23%的企业因资金匹配错位导致临床II期试验中断。

因此，需要完善投资领域的产业分类细化管理。应对前沿技术进行细致分类，基于各细分领域的行业特点和发展趋势制定分类管理指南，为耐心资本投资提供科学的方向和策略。同时，鼓励相关机构、行业协会定期发布未来产业投资“晴雨表”，基于全球主要国家未来产业政策文件、专家学者与机构的研判预测、企业专利数据等，通过人机混合智能预见算法进行预测，发布若干未来产业细分赛道及市场投资形势，为社会资本提供方向性引导。

提升专业人才培养和引进力度，提高评估专业水平。耐心资本投资前沿技术领域，往往涉及跨领域和交叉学科，需要既懂技术又懂市场的复合型人才，进而准确判断技术的发展趋势和市场潜力。浙江拥有一定数量的传统金融投资人才，如果对于前沿技术领域投资的长周期、高风险特点缺乏足够的理解和应对经验，投资机构在投资决策过程中就难以充分评估项目的可行性和风险。例如，在持证金融（基金）从业人员中，同时具备材料科学、生物医药等硬科技背景的不足3%；绍兴市晶圆制造领域融资项目中，70%的投资机构依赖外部专家临时组队评估，导致某碳化硅芯片项目因误判良率而错失投资窗口；某基金在评估甬江实验室钙钛矿光伏项目时，因缺乏光电材料与能源经济背景的复合人才，最终依赖海外咨询机构报告，额外增加15%尽调成本。

因此，需要提升前沿技术投资专业人才培养和引进力度。加强投资机构投资者的培训工作，通过投资者教育基地、线上线下培训等多种方式，提升投资者对新产业、新业态、新技术的包容性和理解能力。鼓励通过多种模式引进海外高层次人才，提升国内投资机构的专业水平。例如，广东省建立了“科学家+企业家+投资人”协同的技术挖掘与甄别机制，召集全球顶尖科学家、世界500强企业家、青年“极客”等，开展前瞻性、针对性、储备性的技术研究。

优化投资期限，鼓励耐心资本“投长投久”

未来产业发展基于关键技术创新，特别是“从0到1”的突破性技术创新，需要长期且大量的资金投入，优化耐心资本的资金来源和考核方式，引导资金追求长期价值创造，发挥跨经济周期调节作用。

优化耐心资本结构，提高资金与未来产业需求匹配性。前沿技术通常在早期尚不成熟，产业链供应链还不健全，需要较长时间才能有收益，投资者需要保持较高的战略定力和持久信心。“长期稳定”是耐心资本的突出优势，政府设立“耐心资本”的目的，就是让政府投资基金参与陪跑护航，提升社会资本的投资信心。然而，浙江尚未专设省级未来产业基金，耐心资本仍由政府基金主导，社会资本参投母基金比例过低。受地方国资和财政绩效约束，政府引导基金存续期相对较短，无法满足项目的长期资金需求，存在“短钱长投”现象，与未来产业需求期限错配，不少项目尚未成熟就面临资金退出压力。特别是在当前财政吃紧的形势下，部分基层政府以财政收入作为产业基金，跟投长周期未来产业项目反而增加巨大财政风险。上海和深圳均已推动社保基金、年金资金等长期资金成为耐心资本，并在积极探索境外资本投资未来产业，浙江目前尚无相关做法。

因此，需要优化耐心资本结构，增加“长钱”比例。一方面，设立未来产业基金，并加快推动养老金、社保基金、企业年金等中长期资金投资浙江未来产业的政策落地。例如，美国的耐心资本来源广泛，包括养老基金、保险资金及各类捐赠基金等以资产配置为理念的长期机构投资者，大量资金长期投入基础研究，且拥有较长的投资期限，为催生新的未来产业提供了重要基础。上海已经设立全国社保基金长三角科技创新股权投资基金，深圳设立了社保基金大湾区科技创新专项基金。另一方面，建立省市县财政共同出资的联合基金，既可以按比例出资，撬动更多社会资本，又可以给不同层级资金设定不同的期限，进行滚动投资，形成相对稳定的基金池。

科学调整投资期限，发挥逆周期调节作用。当前耐心资本以“母基金+子基金”模式实施分级管理，各级基金期限不同，存在投资期限“层层挤压”。例如，母基金周期通常是8年，子基金按市场化“5+2”期限运行（5年投资期+2年退出期）。为了保障资金能够顺利退出，一些基金在第4或者第5年就启动退出，实际到达被投企业只有4年左右，大量资金停留在母基金层面。北京、上海、成都等地或者对投资期限不作明确规定，或者延长至10-15年，体现长期投资属性。

因此，需要科学调整耐心资本期限，发挥逆周期调节作用。适当放松和调整政府基金、国有资本参与风险投资在存续期限、单个标的投资规模等方面的限制。例如上海未来产业基金定义为逆周期耐心资本，基金期限15年（可申请延长3年）；珠海新质生产力基金期限20年；江苏苏州生物医药产业专项母基金和深圳市光明力合科学城种子创业投资基金的存续期均有15年，体现了对长期产业投资的支持和耐心。

优化长周期考核机制，引导资金追求长期价值。耐心资本应关注长期价值投资，但当前仍然缺乏鼓励长期投资的激励机制，考核机制偏离长期价值投资定位，导致资本“耐心不足”。政府引导基金与国有资本具备长期投资的潜力，但受到绩效考核周期、国有资产保值增值的压力，存在选择短期收益项目倾向，或者流向投资中后期的子基金，发挥“投早投小”作用还比较有限。如果权衡投资与就业的双重目标，政府可能更倾向于收益较低但能解决更多就业的传统产业项目。现行产业基金绩效评价也主要侧着于经济效益。北京、上海、广东等地均建立了长周期考核机制，不以财务回报作为单一考核指标，考核内容更加突出中长期和多维度，让基金专注长期投资和战略布局。

因此，需要优化长周期考核机制，引导长期价值追求。建立基于全链条、全生命周期的考核评价体系，出台鼓励长期投资优惠政策，对于“投早投小”项目给予更大税收优惠，鼓励“长钱长投”。例如，美国、英国、德国等都对耐心资本投资收益给予税收减免或补贴，广东支持政府引导类基金将归属财政出资部分的收益按一定比例或全额让渡给社会资本出资方，增强社会资本投资的积极性和稳定性。此外，要建立基于全链条、全生命周期的多元评价体系。例如，河南重点评价基金在促进产业转型升级、服务重大项目落地和引导创新创业等方面的效果，强调基金的引导性。

化解投资风险，促进耐心资本“敢投愿投”

产业发展的未来预期深刻影响着投资行为，建立多元化投资风险化解渠道，提高产业政策稳定性，有利于形成稳定的投资预期，显著提高超长期投资的信心。

界定科学合理的容错范围，调动基金投资积极性。未来产业发展初期属于探索开拓阶段，资金投入大、风险高，具有极高的不确定性，稍有不慎就会投资失败，投资者常常存在“不敢投”顾虑。因此，需要在投资绩效考核中建立容错容亏机制，否则就会束缚基金投资积极性。浙江产业基金在容错机制上进行了积极探索，侧重整体评价，不以单个项目成败评价，出台了“4+1”专项基金尽职免责制度，明确单支“集群基金”省产业基金出资部分亏损在30%以内、单支“专精特新母基金”“科创母基金”省产业基金出资部分亏损在40%以内时，不启动责任认定程序。然而其他省份在这方面力度更大。此外，目前基金投资需通过多部门联席会议集体决策，流程较为繁琐，难以跟上瞬息万变的市场，容易贻误最佳投资时机。

因此，一方面需要界定科学合理的容错范围，根据不同基金、不同产业特点明确差异化的容亏率。例如，成都高新区对各类政策性基金按30%到80%设置容亏率，佛山市南海区蓝海科创天使投资基金允许最高80%的亏损，广州开发区已允许种子直投、天使直投单项目最高出现100%亏损。另一方面需要制定清晰的“尽职”标准，只要项目论证合规，且不涉及违法违规、道德风险问题，就可启动尽职免责程序，消除投资者后顾之忧。例如，四川明确符合“产业合规”和“程序合规”即尽职免责，对省级产业发展投资基金进行绩效评价时，对投资产业符合度和投资程序合法合规性设置了较高分值权重，适当降低投资效益的分值权重。此外，将更多决策放权给职业投资人，简化过程考核，提高决策效率。

拓宽多元化退出渠道，提升投后管理能力。IPO、并购和股权交易等退出渠道是耐心资本收益变现与风险止损的重要通道，如果投入资金却无法退出，便会影响投资预期，给投资者造成损失。当前，浙江依然存在基金退出机制不畅，投资盈利难变现的困境。一方面，近年监管力度加强，IPO节奏放缓，上市难度陡增，2024年中资企业全球市场只完成IPO上市228起，相较巅峰时期2021年的618起降幅明显。另一方面，由于定价机制不合理、交易流程繁琐、中介机构服务不足等原因，并购市场也不活跃。此外，私募股权二级市场基金（S基金）试点创新力度虽在加大，但仍处于起步阶段，导致耐心资本退出渠道非常有限。

因此，需要加快探索市场化退出机制，完善和利用多层次资本市场，推动所投企业在创业板、科创板、北交所等资本市场挂牌上市，鼓励社会资本设立市场化并购母基金或创业投资二级市场基金，并尽快出台实施细则。政府应加强与专业基金公司合作，完善触发回购事项管理机制，明确处置触发回购事项的决策主体及审批流程。对投资目的不能达成和已经完全达成的项目，应在充分论证后有序退出。

建立适合未来产业发展的科学治理机制。未来产业的行业标准和监管政策通常存在滞后性，甚至存在没有明确主管部门的“真空期”，一些投资者担心监管“风向突变”而不敢持续投入。市场监管预期不明朗，影响长远投资预期，市场存在“不敢投不愿投”顾虑。例如，人工智能、基因编辑等前沿技术的伦理道德、数据安全、隐私保护等问题日益凸显，监管部门随时会出台更严格的监管法规。再如，由于国内氢能国家标准滞后，嘉兴某氢能企业只能供给国外市场。

因此，需要建立稳定的政策法规环境，形成稳定的投资预期。探索未来产业地方立法，对未来产业建立包容审慎监管机制，营造公平可预期的政策环境。例如安徽、广东、江苏等地对未来产业监管设立“观察期”“包容期”，在符合条件的领域试点“沙盒监管”（对“盒内”企业采取包容审慎监管，杜绝问题扩散到“盒外”，在可控范围之内实行容错纠错机制）和“触发式监管”（只有触碰监管底线才启动监管行为，通过预警防控提高监管的精准性、协同性、靶向性），减少对未来产业发展的干预，给予产业发展充分的自由。此外，应建立动态调整和风险预警机制，定期发布未来产业绿灯投资目录与典型案例，分行业探索发展规范指引。

作者为中共省委党校课题组课题组成员：刘磊、周梦天、谢芳

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